股价腰斩、首报亏损，雍禾医疗成长性存疑

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

人到中年，“秃”如其来的掉发常让人措手不及。雍禾医疗抓住了青/中年的颜值焦虑，植发业务开展得风生水起。然而，上市仅一年半后，雍禾医疗的股价却接近腰斩。截至5月31日，雍禾医疗的股价收于8.1港元/股，相较于发行时的15.8港元/股，已经接近腰斩。

从年报数据来看，市场有这样的反应并不奇怪。近期，雍禾医疗公布了2022年年报，2022年其全年营收达14.13亿元，然而其净利润却亏损8.59亿元。“行业第一”盛名之下，高额的销售及营销开支在苦撑业绩。雍禾医疗的人力成本也居高不下。

此外，2022年雍禾医疗的研发支出仅占总营收的1.3%，显示了其重营销轻研发的现状。行业技术门槛低，产品及服务同质化严重，也加剧了行业的价格战，不断有新的植发企业进入市场，拉高了获客成本。雍禾医疗虽是植发行业的头部企业，却未建立起稳固的护城河。

植发业务之外，雍禾医疗还发展了医疗养发固发业务，以及假发业务，试图通过全产业链布局稳固业绩第二增长曲线，然而效果仍有待验证。

高毛利低净利，难形成规模效应

植发行业常以其高毛利率、低渗透率的特性被外界打上“蓝海”的标签。翻看雍禾医疗的财报可发现，2018年至2021年，雍禾医疗的毛利率一直维持在70%以上，2022年其毛利率降至61.8%。与较高毛利率形成鲜明对比的是，植发行业的渗透率低得可怜。数据显示，2021年我国植发行业的市场渗透率仅为0.25%。

在高毛利率、低渗透率的情况下，雍禾医疗的盈利能力却远不如想象中的优秀。2018年至2021年，雍禾医疗的净利润率均不超过10%，2022年其净利润率甚至降至-6.1%，象征亏损的红灯亮起。雍禾医疗在2022年亏损8.59亿元，这是其上市以来首次亏损。

对于亏损的原因，雍禾医疗表示，2022年防疫措施导致其全国门店总到诊量下降约四成，旗下59家门店平均停业时间达38天，进而引发了业绩的大幅下滑。

需要明确的是，雍禾医疗业绩下滑的原因并不只是受疫情影响那么简单。以未受疫情影响的2019年举例，当年雍禾医疗的毛利率达到了75.2%，而净利润率却只有5.7%。一直以来，雍禾医疗饱受高毛利低净利的困扰。

雍禾医疗的净利润是被什么拖累了呢？究其原因，是高企的营销成本及人力成本拉低了净利润。

2022年雍禾医疗的销售及营销开支为7.67亿元，占营收的比例为54.28%。也就是说，客户每支付100元，就有54元是为雍禾医疗的营销及销售活动而买单。

高销售及营销成本在行业内是常态，这是由植发行业的特性决定的。

首先，植发是一次性生意，复购率较低。植发是通过将后脑勺等毛发健康生长区域的自体毛囊移植至脱发区域实现的，秃顶人士头顶的毛囊资源是有限的，几乎不可能进行二次移植。因此，植发行业的复购率较低，企业需要不断打广告做营销获取新客，获客成本较高。

其次，制造焦虑的植发广告向顾客强化了“秃顶=丑=没有魅力”的认知，加强了客户的羞耻感，秃顶顾客悄悄做植发手术，悄悄地离开，难以形成自发宣传，更不必说成为植发品牌的“自来水”和“活字招牌”。因此，营销变成了植发企业实现业绩的依赖性药物，“药物成瘾”之势难以抵挡。

另外，植发并不便宜。2022年雍禾医疗植发业务的客单价为2.63万元。在经济下行、失业率升高的当下，植发成为不了也不可能成为“刚需”，简单来说，秃顶并不像牙痛、眼睛近视弱视那样影响生活质量，要想从“消费力不如狗”的男性秃顶消费者的口袋里掏出做植发手术的钱，并不容易。

人力成本是雍禾医疗的另一大主要开支。2022年雍禾医疗的员工成本达到了2.08亿元，占总营收的比例达到了14.74%。

有报道称，我国掌握植发技术的医生的数量不到执业医师总数的1/10。对于技术壁垒相对较低，同质化竞争严重的植发行业，业务熟练度高、经验丰富的医生是一台植发手术成功的关键。因此，要想留住经验丰富且在市场上稀缺的医生，就必须给出比竞争公司更有吸引力的薪资待遇。

BOSS直聘显示，雍禾植发深圳分院招聘植发手术医生时，给应试者开出的月薪在2W-4W之间。截至2022年12月31日，雍禾医疗拥有医生294人，按照每人薪资月均3万元计算，一年内雍禾医疗至少要支出1亿元用于支付植发医生的工资（未算入奖金与福利）。

高额的人力成本也让植发行业成为了市场口中的劳动密集型行业。在人力成本居高不下，新的具有突破性的植发技术暂未问世，机器无法取代人工操作的情况下，雍禾医疗不断开店扩张恐怕难以形成规模效应，难以压缩成本提升运营效率。

可以看到的是，雍禾医疗的开店速度并未减慢。年报显示，到2023年底，雍禾医疗旗下植发医疗机构数量预计将接近85家。截至2022年12月31日，雍禾医疗共拥有60家雍禾植发医疗机构，3家雍禾发之初女性植发医疗机构，植发机构总数为63家。也就是说，在2023年，雍禾医疗的目标是净增植发机构22家。加速开店也必将推高雍禾医疗的营销成本及人力成本。

简言之，植发行业的特性导致了植发服务复购率较低。要想从根本上解决获客问题，降低获客成本，仅靠推高销售及营销成本的方式是不够的，特别是在线上流量红利消失、线下投放效果减弱、人力成本高企的当下，通过新技术研发的方式在同质化严重的市场中实现差异化竞争，深挖护城河，或才是其实现降本增效的根本。

研发投入少，合规问题频发

当前植发行业常用的植发技术有FUE技术和FUT技术。雍禾医疗使用的是FUE技术。

与FUT技术从后脑勺切割一小块头皮，提取毛囊，经过营养培育后再移植到脱发区域不同，FUE技术采用微型钻孔器提取毛囊，手术创口小，愈合快，且不会留疤。

然而，近年来植发行业并没有取得突破性进展，植发行业的各家企业采取的植发技术并不存在显著的不同，产品及服务差异化程度较低。

雍禾医疗在研发上的投入也并不慷慨。2022年，雍禾医疗研发支出1850万元，占总营收的比例为1.3%。2021年这两项数据分别为1416万元和0.65%。雍禾医疗的研发开支在增加，但目前暂未看到明显效果。

据了解，雍禾医疗正与国内学术和研究机构展开合作，开展干细胞技术、毛囊克隆等研究。

重大研究突破尚未出现，而关于雍禾医疗虚假宣传、非法行医、使用非法医疗器械、使用影子医生、诱导大学生网贷的消息已经甚嚣尘上。

2020年11月，雍禾植发青岛门店就因为未取得《医疗机构执业许可证》擅自开展诊疗活动而被责令停止执业活动。2021年3月，雍禾植发昆山门店因为使用不具备美容主诊医师条件的执业医师而被罚款1.9万元。雍禾医疗还曾因为在美团上打出“保证毛囊成活率达到95%以上”的效果承诺而被罚款15万元。

植发行业蓬勃发展，但是具有植发经验的医师培养却没有跟上脚步，培养一名经验丰富的植发医生，至少需要5-8年。此外，植发手术对医生的耐力也是一种考验。据了解，一台植发手术耗时3-5小时，且需要多人协作，一名医生一天最多只能完成两台手术。相比于同属医美行业仅需1-2小时手术时间的隆鼻手术而言，植发手术耗时更久，也更为复杂，然而植发医生的平均薪资却不如整形医生高。

植发行业的相应行业规范及标准并不完善。例如，目前为止对于移植毛囊存活率问题，并无权威的鉴定标准。

植发行业技术壁垒低，且暂未取得突破性技术进展，行业人才稀缺，助推了“植发技术3天速成班”等行业乱象。作为行业老大，雍禾医疗要想深挖护城河，在鱼龙混杂的植发市场突出重围，必然要加大研发成本，解决合规问题，助力行业标准的制定。

发展第二增长曲线，效果待验证

为打破植发业务“一次性买卖”的诅咒，雍禾医疗也在积极发展第二增长曲线。“发之初”就是雍禾医疗打造的女性美学植发品牌。此外，雍禾医疗还拥有医疗养固品牌“史云逊”和假发品牌“哈发达”。

医疗养发固发业务和植发业务具有协同效应，而假发业务则和植发业务具有竞争关系。

然而，雍禾医疗的养发固发业务毛利率却在不断下滑。2022年，其养发固发业务收入为3.63亿元，毛利率为61.8%，相较于2021年的5.82亿元和73.9%，出现大幅下滑。雍禾医疗养发固发业务收入及毛利率的下滑，与植发业务的收入及毛利率下滑保持同步。招股书显示，2022年雍禾医疗植发业务收入减少了5.35亿元，毛利率也由2021年的72.7%降为2022年的62.4%。

植发业务与养发固发业务之间是共荣共损的关系，养发固发业务能否快速增长，与植发业务能否实现高效获客息息相关。

再看假发业务。不同于养固和植发业务动辄上千元、上万元的客单价，假发业务的客单价并不高。市面上最便宜的假发套甚至可以降至30元一顶，对于品质较高的假发套而言，1000元的售价已接近价格天花板。号称假发第一股的瑞贝卡2022年的归母净利润也仅为0.34亿元。

雍禾医疗能否成功发展出第二增长曲线，仍有待验证。

结语

在技术门槛低、同质化严重的植发行业，作为行业老大的雍禾医疗也压力倍增。此次净利润出现亏损给雍禾医疗敲响了警钟。未来，雍禾医疗仍需不断增加研发投入，创新植发技术，深挖护城河。

此外，雍禾医疗须对层出不穷的合规问题引起重视。毕竟，在客单价上万元的植发行业，用户的信任与支持就是企业立身的根本。植发行业目前尚未发展成熟，期待雍禾医疗能抓住机遇，成为引领行业发展的开拓者。